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转自：申万宏源宏观
作者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
联系人：
王茂宇
摘要
后疫情时代，全球制造业复苏明显乏力，今年补库周期远弱于预期。在欧美央行“降息潮”背景下，2025年制造业能否重启复苏？如果特朗普重新当选，是否会开启新一轮下行周期？
热点思考：全球制造业“众生相”
一、失落的“全球制造”：如何理解年中以来全球制造业再次转弱？
年中以来，全球制造业景气出现波折，中国出口亦受影响。10月美国、欧元区制造业PMI分别较上月回升至47.8、45.9，但日本、英国分别回落至49、50.3。年中以来全球制造业景气出现较大波折，中国10月出口虽然存在短期天气、订单前置等因素影响，但外需转弱因素不可忽视。
疫情以来，全球制造业主要由三大因素驱动：商品和服务消费结构转变、利率变化、库存周期。在今年年中时点，市场在对海外经济预期有所波动，叠加美国大选、央行降息、地缘政治不确定性加大，使得全球工业生产景气走弱、补库放缓。
二、周期现象还是结构变化？疫情以来，全球制造业有何新变化？
自疫情以来，全球制造业在国别、行业上有何变化趋势？2000年以来，全球工业生产中新兴经济体强于发达经济体是常态。疫情以来，发达国家整体工业生产恢复较弱，国别结构上分化严重，美国一枝独秀。发展中经济体生产多数景气，中国生产较疫情前强23%。
在国家之间，制造业生产行业结构发生了哪些变化？中国制造业过去5年加速转型升级，东盟国家或承接了部分产业转移。发达经济体内部，美国在疫情后工业生产的改善主要集中在药品、皮革制品、电脑电子、机动车，反映更为广义的“制造业回流”，且明显强于德日英。
2024年全球工业生产行业结构：非耐用品、其他交运设备、电脑电子是亮点。1）美国今年补库以非耐用品和地产相关行业为主。2）其他交运设备或对应中国出口中船舶增速的提升，体现中国工业价格优势以及全球船舶需求。3）电脑电子对应的是2024年全球半导体需求的回暖。
三、展望未来：全球制造业前景如何？当“降息潮”遇到“关税2.0”
“存量竞争”下，全球制造业竞争加剧。自2008年GFC以来，全球经济主要矛盾在于技术进步放缓。逆全球化背景下，全球出口增速陷入停滞，全球产业链竞争态势强化。疫情以来，中国、美国制造业增加值占全球份额提升，日本、欧盟、东盟表现一般。
全球制造业与全球经济的景气程度息息相关。根据最新IMF预测，2025年全球经济增速为3.2%，持平2024年，也就是说明年全球经济或是全球制造业支撑之一。此次预测上修了美国经济增速，下修了欧元区国家经济增速，可能意味着美国经济走弱幅度或较为有限。
未来全球制造业也存在两方面风险，分别为海外央行降息低于预期，以及贸易摩擦冲击。1）如果美联储降息低于市场预期，则全球金融条件这一渠道可能会对全球制造业形成打击。2）若未来美国与欧洲、中国之间贸易摩擦加剧，这可能对全球制造业形成冲击。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
报告正文
后疫情时代，全球制造业复苏明显乏力，今年补库周期远弱于预期。在欧美“降息潮”背景下，2025年制造业能否重启复苏？如果特朗普重新当选，是否会开启新一轮下行周期？
（一）失落的“全球制造”：如何理解年中以来全球制造业再次转弱？
年中以来，全球制造业景气出现波折，中国出口亦受影响。本周标普公布了一系列重点国家10月PMI数据，美国、欧元区分别较上月回升至47.8、45.9，日本、英国分别回落至49、50.3。自年中以来，全球制造业PMI出现较大波折，中国10月出口虽然存在短期天气、订单前置等因素影响，但外需转弱因素也不可忽视。
哪些因素驱动全球制造业景气变化？疫情以来，全球制造业主要由三大因素驱动：商品和服务消费结构转变、利率变化、库存周期。
1）2020年-2022年：海外需求走强+供应链受损下的强势补库，新冠疫情导致服务消费暂时性受抑制、全球供应链断裂，叠加海外国家对出台经济刺激政策（美国对居民发放财政补贴）、政策利率大幅下调，使得居民商品消费迅速走强，美商品消费在整体消费中的占比一度较疫情前高出4个百分点，带动新兴国家工业生产在2020年全球性的收缩之后迅速反弹，并超出疫情前趋势。
2）2022-2023年：全球加息潮下的去库：2022年后，随着疫情逐步平缓，服务消费重新回归，海外央行面对高通胀亦开启加息进程，使得全球前期补库转为去库，体现为全球制造业PMI在2022年下半年回落至50以下，而服务业PMI在2023年以来持续维持在50以上。
3）2024年初至今：高利率、高不确定性下的补库。随着2023年末海外央行降息预期发酵、库存水位回落至低位，美国在2024年上半年重新开启补库，三渠道库存增速上行，补库力度明显强于欧元区。但在年中时点，市场在对海外经济预期有所波动，叠加美国大选、央行降息、地缘政治不确定性加大，使得全球工业生产景气走弱、补库放缓。
根据上文分析，2024年以来全球制造业恢复的主要推动力之一是海外央行降息的开启、金融条件的放松，从这一角度出发，近期市场对欧央行降息预期有所强化，但对美联储降息预期有所下修，12月降息预期、2025年降息幅度预期均有所下降，可能会对全球制造业形成一定抑制，一个极端的例子是1980年代初美联储激进的加息导致全球工业生产陷入低谷，可见央行利率政策取向对于全球制造业影响极大。
（二）周期现象还是结构变化？疫情以来，全球制造业有何新变化？
上文我们主要阐述了影响全球制造业的短期因素，从中长期视角来看，自疫情以来全球制造业在国别、行业上有何变化趋势？
自2000年以来，全球工业生产中新兴经济体强于发达经济体是常态。2015年-2019年，发展中经济体工业生产增速平均为3.3%，2020-2023年小幅回落至3.2%，而发达经济体则从0.9%大幅下滑至0.3%，新兴国家工业生产强于发达经济体的格局甚至有所强化。
疫情以来，发达国家整体工业生产恢复较弱，国别结构上分化严重，美国一枝独秀。2020年新冠疫情爆发之前，发达经济体工业生产趋势分化不大，欧元区工业生产增速明显强于美国、日本，2015-2019年，欧元区、美国、日本工业生产平均增速分别为1.3%、0.1%、0.1%。疫情之后的几年间，发达经济体工业生产不但恢复较弱，内部分化趋势也愈演愈烈。截止2024年7月，发达经济体工业生产仅略高于2019年末水平。其中，英国、日本明显更为疲弱，7月工业生产指数分别仅为2019年底水平的84%、96%，欧元区生产自俄乌冲突以来不断回落，从7月数据来看也明显弱于美国。
疫情之后，发展中经济体工业生产多数景气，中国生产较疫情前强23%。在2000年至全球金融危机期间，中国工业生产增速达到顶峰，彼时亚洲新兴（不含中国，下同）、东欧、拉丁美洲、中东非洲工业生产呈现出普遍性的景气，对应中国加入WTO之后全球出口增速的提升、大宗商品的牛市。疫情之前的10年间，拉美、中东非洲国家生产走向疲弱，中国工业生产增速放缓，反观亚洲新兴国家工业生产增速逐步走强，不断缩窄相对中国的差距，全球制造业格局转变显露无遗。但疫情之后，中国仍是发展中经济体中工业生产最为强劲的国家，截止2024年7月，中国工业生产较2019年12月水平高23%，亚洲新兴、东欧、拉丁美洲、中东非洲则分别高12%、9%、5%、-1%。
制造业生产行业结构发生了哪些变化？
在发展中经济体内部，中国工业结构在过去5年加速转型升级，东盟国家或承接了部分产业转移。中国工业生产结构长期进行转型升级，金属、木制品、服装等低附加值行业工业生产指数增长幅度大幅下降，电脑电子、机动车行业维持高增速，电气设备生产逆势改善，这一趋势在疫情以来是加速的。与此同时，东盟国家受益于与中国“协同生产”满足发达国家需求的链条，部分行业工业生产也实现大幅提升，如在2019Q4-2024Q2期间，印尼的药品、机械器具，马来西亚的药品、机动车、电脑电子，新加坡的木制品、服装，越南的药品、基础金属、橡胶塑料制品工业产出提升幅度较大，部分对应2011-2015年中国工业产出增速较高的行业。
在发达经济体内部，可见美国在疫情后工业生产的改善主要集中在药品、皮革制品、电脑电子、机动车，反映更为广义的“制造业回流”，且美国最近5年产出改善的行业远多于德国、英国、日本。
2024年全球工业生产行业结构：非耐用品、其他交运设备、电脑电子是亮点。在2021年-2022年全球工业生产景气、补库周期中，最为受益的是耐用品行业，如电脑电子、电器设备、机械器具。进入2023年，在海外央行高利率背景下，全球工业进入去库阶段，但非耐用品工业生产下降幅度远高于耐用品。2024年，全球制造业生产有所回暖，这主要集中于非耐用品以及其他交运设备、电脑电子，而机动车、电器设备、机械器具等耐用品行业生产仍然较弱。
1）全球工业生产中非耐用品的整体性繁荣，对应美国今年补库以“非耐用品”为主的结构，主因其库存在年初开启补库之时是更低的，弹性更强。
2）其他交运设备可能对应中国出口中船舶增速的提升，体现中国工业生产的价格优势以及全球船舶建造需求（地缘政治、更新换代等因素）。
3）电脑电子对应的是2024年全球半导体需求的回暖，截止2024年8月，今年累计半导体订单额增速已经达到19.4%，高出世界半导体贸易统计组织（WSTS）6月预测的16%，该组织预测2025年世界半导体订单额增速为12.5%。
（三）展望未来：全球制造业前景如何？当“降息潮”遇到“关税2.0”
“存量竞争”下，全球制造业竞争加剧。自2008年GFC以来，全球经济主要矛盾在于技术进步放缓所指向的“存量竞争”时代。逆全球化背景下，全球出口增速陷入停滞，全球产业链竞争态势强化。中国自疫情以来贸易顺差加速扩张，制造业增加值在全球中比重一度提升至30%，但东盟国家增加值占比几乎持平疫情之前，充分反映我国主动向“高附加值”产业升级的态势，这一趋势并没有在东盟国家中看到。与此同时，发达国家内部制造业表现分化，美国制造业增加值占全球比重较疫情之前提升0.5个百分点至17.3%（2023年），日本、欧盟表现均较为一般，前者制造业增加值占比较疫情前回落2.1个百分点至5.3%，对应上文对于发达国家内部制造业生产分化的论述。
全球制造业与全球经济的景气程度息息相关。根据最新IMF预测，2025年全球经济增速为3.2%，持平2024年，也就是说明年全球经济或是全球制造业、贸易的支撑之一。相较7月IMF预测，此次预测上修了美国经济增速，下修了欧元区国家经济增速，前者主要依据为实际工资、财富效应推动的居民消费强劲，以及非住宅投资恢复，后者主要依据为制造业疲弱、财政重整，这可能意味着美国需求虽然较今年降温是大概率，但走弱幅度或较为有限。
但是，未来全球制造业也存在两方面风险，分别为海外央行降息低于预期，以及贸易摩擦冲击。1）从全球央行角度，的确自2024年以来开启降息的央行逐渐增多，这在历史上这对于全球制造业是具备推动作用的，但就如上文所说，如果美联储降息低于市场预期，则全球金融条件这一渠道可能会对全球制造业形成打击。2）美国大选即将于11月初落地，近期特朗普胜选概率提升，若未来美国与欧洲、中国之间贸易摩擦加剧，这可能对全球制造业、商品贸易形成冲击。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《全球制造业“众生相”》
证券分析师：
赵伟 博士 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
发布日期：2024.10.26
