来源：中概股之家

　　2024年4月29日，带有浓郁三国谚语故事色彩的共享出行公司曹操出行有限公司（下称“公司”、“发行人、”“曹操出行”）向港交所递交招股书，申请主板上市，2024年10月30日，企业更新了相关的申请材料。公司或将成为继嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陆港股的网约车平台。

　　公司创立于2015年5月21日，与吉利集团紧密合作，是吉利控股集团布局“新能源汽车共享生态”的战略性投资业务，目前已经发展为中国领先的共享出行平台，是中国最大的网约车平台之一。虽然公司报告期内发展迅速，但从其财务数据角度来看公司当前的财务状况却并不乐观。根据其招股书显示，曹操出行2021年、2022年、2023年及2024年1-6月，营收分别为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元和61.60亿元；净利润（扣除非控股权益净利润，下同）分别为-29.51亿元、-19.72亿元、-19.16亿元、-7.67亿元。尽管公司报告期内公司营收保持了一定的增长，但公司似乎是“增收不增利”，公告期内公司累计巨亏-76.06亿元。

　　那么曹操出行本次港股IPO的可投性如何呢？中概股之家将在本文中从公司的行业发展、业绩质量、公司治理、未来业绩成长性等方面，对发行人进行深度解析。

　　一、行业快速发展，虽行业第三、但与行业第一差距巨大（15分）

　　1、共享出行行业快速增长，复合增长率高达20.6%（5分）

　　近年来，网约车行业在中国经历了快速的发展，根据最新数据，2024年中国网约车订单量呈现出波动上升的态势，10月份订单量达到100.7万单，相较于9月份的98.9万单有所增加，显示出市场需求的稳步增长。从长期趋势来看，自2023年10月以来，网约车订单量整体呈现上升趋势，尽管在某些月份有所下降，但整体增长势头不减。

　　根据弗若斯特沙利文数据显示，目前中国已形成了全球最大的出行市场，2023年的市场规模达到人民币7.5万亿元。同时，自2024年起，下沉城市消费者对出行需求日益增加、消费者对纯电动汽车的偏好不断上升及商业活动复苏的推动下，预期中国的出行市场将由2024年的人民币8.1万亿元增加至2028年的人民币10.3万亿元，复合年增长率为6.1%。而共享出行在不同出行方式中预期增长最快。

　　尽管中国的共享出行市场已具有庞大市场规模，但目前仍存在巨大的增长空间。根据弗若斯特沙利文研究显示，2024年至2028年，在消费者对高性价比的出行选择需求不断增加以及共享出行在下沉城市日益普及的推动下，预期共享出行在出行行业中的渗透率（将共享出行的GTV除以特定期间的出行GTV计算）将由2023年的3.8%大幅增至2028年的7.3%。由于共享出行在广泛的出行行业中所占的份额不断增加，预期中国共享出行市场的规模将由2024年大幅增长至2028年的人民币7，513亿元，复合年增长率为20.6%。

　　由此可见当前共享出行在可预计未来依旧是快速发展的火热赛道，预计未来几年市场的年化复合年增长率高达20.6%，市场空间接近万亿元。同时结合当前新能源的市场东风，中概股之家认为共享出行赛道依旧是当前一级市场中资本逐利的重要领域。

　　2、背靠吉利，独特定制车模式运营，但市占率与滴滴相差甚远（10分）

　　虽身处发展赛道，同时背靠吉利集团，但在其快速发展赛道中发行人的市场竞争力却显得有点“捉襟见肘”。

　　（1）背靠吉利，定制车运营，构建一定竞争优势（15分）

　　曹操出行在建立之初便是李书福（吉利集团实控人）在出行行业的重要布局，因此从成立开始，曹操出行便得到了吉利集团全方面的支持。不同于其他网约车平台的C2C模式，曹操出行却坚持“定制化车型+专属司机”的B2C模式。曹操出行的B2C的定制化车模式是其与其他竞争对手的显著区别之一，得益于公司与吉利集团的独特关系，通过深度参与车辆设计过程，这使发行人能够设计满足乘客及司机需求的车辆，包括提高车辆的耐用性、可维修性及采用创新的换电架构等功能。通过参与范围涵盖车辆设计、部署、定价、销售到营运及服务的整个生命周期，使曹操出行能够优化乘客体验、降低车辆TCO（持有成本），从而降低整体运营成本。

　　截至2024年6月30日，曹操出行在中国29个城市部署超过33，000辆定制车（包括超过18，000辆枫叶80V及超过15，000辆曹操60）的车队供附属司机使用，定制车队成为网约车平台上最大的车队。根据弗若斯特沙利文的资料，枫叶80V及曹操60的预计TCO（由发行人与司机共同分担）分别为每公里人民币0.53元及人民币0.47元。这意味著与典型纯电动汽车相比，发行人的定制车TCO分别减少33%及40%，从而形成了公司的业务发展优势。

　　由此可见，曹操出行独特的商业运营模式及与背靠吉利集团的特殊优势，形成了其在网约车平台运营过程中独特的经营成本优势。

　　（2）市占率市场第三，但与滴滴相差甚远（-5分）

　　根据弗若斯特沙利文的资料，按照GTV计算，公司2021年、2022年及2023年一直位于中国网约车平台前三名。其中公司2023年的市占率为4.8%，仅次于第一第二名的75.5%及6.2%。

　　虽然公司招股说明书未直接列明A、B公司的名称但是根据相关附注，我们可以合理推测出公司A为滴滴，公司B为T3出行。因此虽然公司市场排名保持着第三的位置，但是当前的市场占有率仅为滴滴的6.36%，约为其市场规模的1/16。由此可见公司产品的市场普及率及产品品牌效应依旧需要提高，毕竟对于共享赛道而言，只有占据足够高的市场份额及积累一定的品牌效应，才可以培养出消费者持续使用的消费习惯，继而形成稳定的业绩收入。特别是对于公司的B2C业务模式而言，相较于传统的C2C的出行赛道业务模式，公司的初始投资成本会更高，因此也会存在更长的投资回报期和更高的盈亏平衡点。因此市场份额的提升情况，中概股之家认为是公司在未来能否实现扭亏为盈的核心重点，单纯的总体出行赛道空间发展带来的收入提升并不能短期内迅速提升公司的财务状况（因为B2C模式下应对市场总体空间及使用用户的数量提升必然而然会带动投资成本的持续提升），只有在现有市场规模下，提升现有客户使用率并增加自己产品的复购率和市场占有率才可以扭转公司当前持续亏损的状况。

　　二、公司业绩快速增长，但对聚合平台依赖度较高，公司资金需求旺盛（23分）

　　1、公司营业收入快速上升，历史业绩具备成长性（8分）

　　从最新的招股说明书来看，公司的营业总收入在2024年上半年达到了61.60亿元，同比增长24.71%，2021-2023年公司收入分别为71.5亿元、76.3亿元、106.7亿元，连续三年实现增长，公司业务显示出强劲增长势头。这一增长主要得益于公司在出行市场的持续扩张和服务质量的提升，同时公司活跃司机总数从2021年的45万人增长至2023年的70万人。并且，随着科技的进步和消费者习惯的变化，网约车行业正经历着前所未有的变革。从2023年11月到2024年10月，网约车驾驶员证和车辆运输证的发放量均呈现稳步增长的态势，这表明新兴市场对于网约车服务的需求正在不断扩大。如果曹操出行抓住这一趋势，不断创新服务模式，比如通过大数据和人工智能技术优化调度系统，提高车辆利用率和乘客满意度，公司的业绩应该可以再上一个台阶。

　　2、自身“造血”能力逐渐好转，但短期资金压力巨大，仍需资金投入维持后续发展（5分）

　　虽然公司净利润依旧为负，但中概股之家认为公司的自身“造血”能力正逐渐好转。由于公司B2C业务的特性，导致其在初始过程中和其他网约车平台有一个重大的差别就是其需要付出一定的成本去购买定制化网约车，公司的初始投资成本较大，而公司每年大量的资本性支出后每年亦会产生大量折旧，从而会拖累公司的业绩，从财务数据中表现即为，报告期内公司的折旧与摊销报告期内金额高达8.61亿元、7.51亿元、7.41亿元及3.85亿元。因此中概股之家认为要去看公司真实的经营状况，应考虑到并剔除这一部分因素的影响，以公司的经营活动现金流作为公司业务发展的衡量标准，而非以净利润作为对公司的业绩考察。

　　中概股之家观察到报告期内公司经营活动现金流分别为-14.90亿元、-11.27亿元、1.36亿元及1.23亿元，在2023年度及2024年上半年已经实现经营活动现金流为正。这也就是说明公司的业务模式已经初步获得市场认可，已开始逐渐形成自身“造血”能力。如果连同公司投资活动现金流一起来看的话，2024年1-6月，随着公司大规模投资活动的减少，公司目前自身现金流在没有外部筹资的情况下已可以转正。这对于初期大规模投资的B2C业务而言是非常重要的指标。说明公司在自身正常业务体系下已可以基本实现自我供给，而非依靠外部持续性的融资活动进行资金的补充。

　　不过虽说公司自身经营活动现金流转正是个好事情，但也并非说是公司自此以后就会短时间内净利润迅速为正。正如本文在公司行业部分所述。公司当前的现金流为正是建立在2024年1-6月未进行大规模投资扩大新增市场份额的前提下。如果公司想随着整体行业快速发展的行情下保证自己的份额，必然后续也要进行不断的投资，这也是公司的B2C模式所决定的，公司只有不断扩展自身的定制化车型数量，扩大自身的市场份额、平摊单位成本，才可以实现持续性的盈利。

　　但公司的短期偿还资金压力又是巨大的，根据其招股说明书中显示，截至报告期各期末，公司短期借贷及长期借贷当期到期部分金额分别高达23.90亿元、34.72亿元、51.77亿元和56.42亿元，同时公司流动比率均远低于1。由此可见短期公司的资金压力巨大，公司的IPO融资具有迫切性。

　　因此，虽然公司自身“造血”能力在好转，但公司的上市融资具有迫切性，短期内公司依旧需要不断的融资稳住市场份额并进行发展。

　　3、毛利率转正，但超八层级订单来自聚合平台（5分）

　　2021年至2023年，公司的营业收入由72亿元增加至107亿元，毛利率则由-24.4%提升至5.8%。同时2024年上班年公司毛利率由同期3.3%上升至7.0%。随着公司的营收规模增大，公司的成本逐渐平摊，从而利润上升。

　　不过，中概股之家发现公司对于聚合平台的依赖度在报告期内也逐渐上升。根据招股书显示，报告期内发行人来自聚合平台的订单分别占其GTV的43.8%、49.9%、73.2%及82.6%，以及分别占其订单量的43.6%、51.4%、74.1%及83.1%。虽然公司说与相关平台可保持稳定合作，但超过八成的订单均来自聚合平台引流不禁令人担忧：一旦公司与平台间的合作陷入矛盾，公司还能否保持其业绩稳定？

　　4、销售费用率远低于其他公司，公司业绩真实性蒙上阴影（5分）

　　由以上分析我们了解到曹操出行对于聚合平台具有高度的依赖性，但诡异的是，公司的销售费用率却表现的并不高。

　　报告期内公司的销售费用率保持在了8%左右，与同在港股上市的出行平台如祺出行及嘀嗒出行进行对比可知，发行人的销售费用率均低于同行业的公司。

　　值得注意的是，在公司大幅依赖外部平台引流的情况下，公司的销售费用率却没有显著上升，公司的销售费用率甚至在2023年度出现短暂下降。同时公司的相关比率远低于同行业，这给公司的业绩真实性蒙上了一层阴影。

　　三、独特上市结构主体，关联交易金额巨大（4分）

　　1、特殊主体上市结构，上市后公众股东权益能否得到保障？（2分）

　　发行人上市的另外一个重要特点就是，公司的上市主体并非咱们通常理解的以主要业务经营主体作为上市单位，而是通过SPV（SpecialPurpose Vehicle）模式进行上市。公司的股权结构图具体如下：

　　值得一提的是，曹操出行成立之初的主体是杭州优行科技有限公司（以下简称“杭州优行”），包括公司的主页宣传亦是说明公司经营主体系杭州优行。

　　那么为什么上市主体不是杭州优行呢？根据其招股说明书描述，杭州优行主要股东将其股权质押给苏州优行，然后由注册在开曼群岛的特殊主体进行上市。从而达到主要资产“曹操出行”上市的目的。

　　对于这样的安排，相信当投资者读完之后均会感到颇有不妥，因为如果一旦股权质押结束，其上市主体便是一个“空壳”存在。这样的安排中概股之家觉得至少存在以下的法律风险：

　　（1）股权不清晰

　　根据公司招股说明书显示SPV的控股股东系UgoInvestment Limited、而UgoInvestmentLimited由李书福全资拥有。但杭州优行的主要股东包含中浙江济底科技有限公司及浙江吉利控股集团有限公司，虽然两者本身均为李书福控制，但亦包含了其他投资人，因此其他投资人是否将其股权交由李书福代持我们不得而知。所以本次上市的发行人股权是否清晰值得探究。

　　（2）质押形式、存在空壳上市风险

　　根据招股书显示，相关上市主体对于杭州优行通过质押形式形成控制。但这里的控制是通过质权得以实现，而非大家普遍理解的股权控制。质押本质是一种民事主体间书面合同行为。虽然招股书中表示双方“业务经营协议的有效期为十年，除非外商独资企业（发行人）在协议到期前30天内提出异议，否则将自动续期十年”，看似该协议安排是可递延永续，但从法律实质上来说，相关协议只是上市主体与杭州优行主体间的平等协议，后续杭州优行股东完全可以与上市主体签订补充协议解除相关股权质押行为，从而剥离原本上市主体资产。因此对于公众股东来说，这方面的法律风险也是其进行投资时需要保持注意的。

　　2、背靠吉利集团，关键交易巨大，公司独立性值得商榷（2分）

　　曹操出行自设立以来便于吉利集团息息相关，两者之间的关联交易金额较大。首先曹操出行的主要定制化车辆均来自于吉利集团，根据招股书显示，报告期内，发行人向吉利集团采购电池资产及定制化车辆金额分别为2.06亿元、13.23亿元、13.18亿元及4.71亿元。

　　除了日常性的定制车及电池关联交易外，双方间资金拆借频繁。报告期内，发行人分别向关联方拆借入资金21.85亿元、10.68亿元、4.44亿元及0.17亿元。

　　同时吉利集团亦为发行人提供较高金额担保，帮助其进行市场融资。报告期各期，吉利集团向发行人提供的未解除担保分别为29.79亿元、53.42亿元、72.11亿元及82.62亿元。相关担保金额逐年上升，由此可见发行人在资金融通方面对于吉利集团的依赖性极大。

　　四、流动性比率低于0.3，公司急需IPO资金注入（10分）

　　1、上市募集资金必要性（5分）

　　本文在前面的业务及财务部分就分析过，公司的B2C特性就决定了公司的业务模式是在不停“烧钱”扩大自身份额，降低单位成本从而实现盈利方式。同时当前公司面临着高额的短期负债，其上市募集资金具有较高的迫切性。

　　如果对比发行人与同行业其他出行平台的流动比率可发现，发行人的流动比率除2024年1-6月优于如祺出行外，其余年度均低于同行业可比公司，且远低于同行业平均值。因此中概股之家认为公司当前的资金压力较大，对于上市融资具有较为迫切的必要性。

　　2、上市募资投向设计合理性（5分）

　　根据公司的招股说明书披露，公司未来的募集资金主要投向以下方向。一是扩大自身B2C业务规模，公司计划于2024年及2025年分别采购约10，000辆定制车，并于2026年及2027年分别采购约5，000辆定制车，扩大自身的业务服务范围及地理覆盖范围。二是投向研发及自动驾驶方向，从而提升公司的软硬件设施并完善公司运营效率。三是用于偿还若干银行借款的部分本金及利息，有关银行借款的本金分别为人民币160百万元、人民币200百万元、人民币80百万元及人民币116百万元，借款固定期限均为一年。有关银行借款分别于2025年2月、2025年3月、2025年6月及2025年9月到期，因此公司2025年度将要到期的合计5.56亿元。由此可见公司的短期负债金额较高，公司的募资资金分配具有合理性。

　　综上，公司的募集资金投向设计较为符合公司当前的业务方向，且具有现实意义。

　　五、公司未来业绩成长性（10分）

　　基于公司当前过去的业绩情况其参考行业的未来发展前景，中概股之家预计公司可保持与行业整体类似的20%的营收增长，同时公司的毛利率随着营收规模增大，固定成本会进一步平摊，预计公司毛利率会有所改善，中概股之家以2024年1-6月公司的毛利率水平6.96%作为2024年的整体毛利率，并预计2025年度公司毛利率可达到10%、2026年度公司毛利率15%左右进行预测（趋向于滴滴2023年度毛利率），具体情况如下：

　　据此，中概股之家预计公司将保持当前模式下的较高速发展，公司可在2026年度实现基本盈亏平衡。

　　六、上市前估值已达170亿，预计首发上市市值可达300亿，但需关注破发风险

　　根据公司招股书显示，历史上公司共经过三轮融资，三轮融资后公司估值金额高达170亿元，笔者以最近一次公司2021年8月融资，融资后估值170亿元进行测算。2021年发行人实现收入金额71.53亿元，估值170亿元，相关市销率达2.38倍。

　　中概股之家同时参考了港股如祺出行、嘀嗒出行的相关发行情况，具体情况如下：

　　由于嘀嗒出行在2023年度已实现利润由负转正，故市销率进行测算数值较高。而如祺出行与发行人情况较为类似，目前暂未实现利润转正，其首发市销率3.31倍对发行人具有一定指导意义。

　　综上，考虑到公司过去的融资行为及参考如祺出行的市销率情况，中概股之家认为发行人很可能首发市销率在2.5倍-3倍左右。以发行人2023年度营业收入106.68亿元测算的话，发行人对应首发市值在266.70至320.04亿元之间。如果以公司当前股本50亿股，公司增发15%进行测算的话，预估发行人首发价格在每股4.64元至5.57元之间。

　　但中概股之家认为相关价格较高，参考如祺出行及嘀嗒出行当前市值情况，中概股之家认为曹操出行相关发行价格应在预测首发价基础上再打6折，亦即每股2.78元至3.34元之间，可能才是公司的公允价值。

　　中概股之家在此提醒投资者，根据今年在港股上市的如祺出行及嘀嗒出行发行情况来看，出行平台企业上市破发风险较高。如祺出行及嘀嗒出行自上市以来公司市值均已腰斩，因此特别提醒投资者关注公司的破发风险。

　　七、发行人可投性总得分62分

　　中概股之家根据独创的新股可投性评价模型，依据本文综合分析，给予曹操出行港股IPO可投性打62分。详见下表。

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